华西固收研究:四维度盘点“中国式地方债”


原题:[西部地区固定收益研究]中国地方债四维盘点

来源:固定收益汇总江潭

报告?回顾与展望中国地方政府债务发行

清单1:中国地方政府债务“前世”

2015年开始大规模发行地方政府债务。自2008年全球金融危机以来,为了应对危机,保持经济平稳较快发展,2009年地方政府开始通过发行地方政府债券筹集资金。2009年至2014年,地方政府债券先后经历了财政部代发代还、部分地区试点自愿还款和自愿还款三个阶段。按照市场化原则自愿偿还的地方政府债券将于2015年正式发行。

新增债务规模不断扩大,成为地方政府债务的主要来源。2015年至2019年,新增债券规模持续扩大,从5244.5亿元增加到1.71亿元,占地方政府债券总规模的16.61%至70.03%。目前,新增债券已成为地方政府债券的主要来源。

不同地区的分配规模分布不均衡,这与不同地区新的债务限额的计算方法有关。根据计算公式,各地区新增债务限额主要与两大因素有关:财务实力和债务压力。本文以某一地区的公共财政收入和政府基金收入之和来衡量财政实力,以债务余额/国内生产总值和债务余额/公共财政收入来衡量债务压力。结果表明,在财力雄厚、债务压力相对可控的地区,如广东、浙江,新增地方债务限额明显高于财力薄弱、债务压力相对较大的地区,如青海、贵州、甘肃。

债券到期日延长,20年期及以上的债券比例大幅增加。2018年之前,地方政府债券的期限主要为10年期,不足10年期。自2019年以来,中长期地方政府债券规模显着扩大。20年期及以上的地方债券占2019年地方债券发行总额的近15%。

发行息差较低,地区间“极差”的息差正在逐渐收窄。从发行成本的角度来看,自2019年以来,地方债券发行的息差逐渐减小并稳定在25个基点左右。从地区角度来看,地方债务发行的利差正在逐渐缩小。2019年,地方政府债务发行的平均利差极低,为9个基点,而2015-2018年,地方债务的平均利差极低,分别为26个基点/39个基点/51个基点/29个基点。

库存二:新增地方债券主要投资于棚改和土地储备,发行节奏逐渐加快。

新增特种债券主要投资于棚改和土地储备。2018年,在棚改和土丘投资的新增特种债券达到7416.17亿元,占新增特种债券发行的53.91%。2019年,投资于温室改革和土壤储存的新专项债券比例将进一步提高至65.15%。

新债券发行速度领先。2018年之前,第一季度几乎没有发行新债券。新债券通常在第二季度发行,发行高峰集中在第三季度。2019年第一季度,新发行债券总额达到7.77亿元,占全年新发行债券总额的39.19%。

“限制-平衡”维度显示仍有额外特殊债券的空间。一般债务和特殊债务的“限额余额”是有空间的,但是因为一般债务的追加发行涉及赤字调整,所以很难使用一般债务的“限额余额”。特别债务不涉及赤字调整,并有政策支持,鼓励使用“限额-余额”部分。国债的“极限平衡”空间仍有1.2万亿元,但存在地区分布不均衡的问题。例如,北京和上海的“配额平衡”空间为4856亿元,而九个省/市/自治区的“配额平衡”空间不到100亿元。我们认为,在新增加的特殊债券数量不断增加的背景下,使用“极限平衡”空间的可能性相对较低,但仍不排除在特殊情况下使用它的可能性

通过“已建县隐性债务试点”难以推进新一轮置换债券发行。尽管地方债务互换城市引入了隐性债务,但发行新一轮互换债务的可能性相对较低。现有的替代债务限额都是在2014年至2015年期间发行的,这限制了其仅用于替代2014年之前形成的隐性债务。目前,发生在2016年的隐性债务已经在本轮被取代。因此,本轮债务置换的形成时间不受限制。如果有必要对替代债务的剩余限额进行操作,则需要制定政策来进一步明确上一轮发行的替代债务的目的。因此,已形成县的隐性债务试点不太可能推动本轮置换债务的发行。我们认为,它更有可能利用前几年未使用的“极限平衡”空间投资于隐性债券互换。

库存4:2020年发行新特别债券的亮点是什么?

新增地方债务规模扩大,期限延长。从新发行的特种债券规模来看,截至目前,2020年1月公布的新特种债券发行计划已达到4893亿元,而2019年1月新特种债券发行规模为1412亿元。从新增特种债券的平均期限来看,2020年1月发行的特种债券加权平均期限为15.67年,明显高于2019年1月的5.80年。预计2020年新增债券加权平均期限将进一步延长。

发行新本地债券的节奏进一步加快。2020年发行的首只新特别债券提前至1月2日,比2019年提前了近20天。2019年,1月至5月将发行退出前发行的特种债券,而2020年1月宣布的新特种债券发行计划将达到4893亿元(截至1月3日),占2020年退出前发行的特种债券的近50%。因此,2020年新特别债券的整体发行率更有可能提前。

更多新的特别债券投资于基础设施相关项目。在已宣布的2020年1月发行的新增特别债券中,基础设施相关基金已升至约70%。相比之下,2019年1月,只有173亿元新的专项债务与基础设施直接相关。此外,在2020年已公布发行计划的新增特种债券中,新增资本专用债券较多。以云南省为例,在450亿元新增专项债券发行计划中,90亿元作为项目资本金。

投资策略:关注1月份地方政府债务对债券市场的干扰效应。

截至2020年1月6日,已宣布1月份新发行的特种债券金额达到5250亿元,发行日期提前至1月2日。新增特种债券发行总额达到1325亿元,其中70%以上与基础设施直接相关,已有3925亿元宣布新增特种债券未发行。1月6日发行的8000亿元增量资金预计将对地方债券的集中供应产生一定的套期保值作用,但接近年底流动性缺口或超过3万亿元,8000亿元增量资金的发行不会完全抵消资金缺口。建议关注后续的公开市场操作,如OMO、MLF等货币政策工具。与此同时,有消息称,计划发行特别债券的资金主要用于基础设施建设。建议在提前发行专项债券的背景下,关注基础设施提前发展的可能性。

风险提示

资质薄弱主体的资金链断裂,信贷进度低于预期。

1。清单1:地方政府债券的“前世今生”1.1。地方政府债券从2015年开始大规模发行。地方政府债券是指地方政府和地方公共机构在一个国家发行的有财政收入的债券,一般用于建设交通、通讯、住房、教育、医院和污水处理系统等地方公共设施。自2008年全球金融危机以来,为了应对危机,保持经济平稳快速发展,地方政府开始筹集资金

进入2015年,新预算法规定纳入预算管理的地方政府债务存量可以由一定数量的地方政府债券替代。用地方政府债券取代债务存量只是债务形式的改变,不会增加债务余额,因此不会增加财政赤字。此时,我国开始出现替代债务,地方政府债券根据是否替代存量债务分为新债和替代债务。此外,2015年推出了特别债券的概念,发行了价值1000亿元的新特别债券。财政赤字中不包括特别债券。以前发行的地方政府债券变成了“地方政府普通债券”。地方政府债券开始分为普通债券和特殊债券。地方政府债券发行进一步规范。

1.2。发行规模继续扩大,新债换棒成为“主力军”

从发行的地方政府债券数量来看,2015年至2019年,新债从5244.5亿元增加到7.17亿元,占地方政府债券总量的16.61%至70.03%。目前,新债券已经成为地方政府债券的主要来源。置换债券推出后,大量置换前未以债券形式出现的地方政府债务一度成为地方债务的主要类型,有效解决了地方政府债务期限错配和融资成本高的问题。经历了2015年和2016年的发债高峰后,地方政府债务规模有所缩小,2018年新老债券出现后,替代债券发行规模大幅下降。2019年,置换债券发行规模仅为1353.03亿元,占地方政府债务总额的3.10%,明显低于往年。2018年,随着第一批地方政府债券集中到期,新借旧还将用于延续之前发行的到期地方政府债券。

1.3。分布区域分布不均,东部省份为主要分布区域。

从地方政府债券的发行情况来看,各地发行规模差异很大,江苏省以累计发行规模1.39亿元位居第一。此外,山东、浙江、四川、广东、湖南、贵州、辽宁等省的地方债务发行规模相对较大。自2015年以来,累计发行规模已超过1万亿元。前八名地区累计发行规模占总发行规模的43.57%,而西藏、宁夏、青海、海南等较小地区累计发行规模不足3000亿元,其中西藏仅254.79亿元,各地区发行规模严重分化。进入2019年,贵州和辽宁的地方债务发行规模迅速下降,而河北和湖北的地方债务发行规模扩大,成为新一轮地方债务发行的主要省份。

地方债务发行的规模受到新配额分配的限制。财政部2017年发布的《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》号文件规定,新配额的分配和管理应遵循基于财力、防范债务风险、确保融资需求、关注资本收益、公平、公开和透明的原则。某一地区新定额=[地区财力×地区系数1重大项目支出×地区系数2]×地区债务风险系数×波动系数。债务管理的绩效因素应根据当地应用因素进行调整。式中:

系数1=(某年新定额-某年新定额中支持重大项目的支出定额)/(∑i地方政府财力)

i=省、自治区、直辖市、 国家计划单列市

区政府财政资源=某地区一般公共预算财政资源和区政府基金预算财政资源

系数2=(某年新增债务限额中支持重大项目的支出限额),( i=省、自治区、直辖市、计划单列市。

根据这一规定,新的地方债务限额的分配应考虑每个地区的财政实力和债务风险

结果显示,2019年,广东省新增地方债务额度为2161亿元,位居榜首。同时,2018年广东省的财政实力也遥遥领先,财政收入达到1亿元。然而,2018年广东省的债务余额占国内生产总值和公共财政收入的比重相对较低,偿债压力相对较小。江苏省、河北省、浙江省等新配额规模较高的其他地区也具有类似的特点,即金融实力较强,债务余额比例较低。另一方面,在新增额度较低的中西部地区,2018年西藏财政收入只有230亿元,但债务规模较小,偿债压力不高。地方债务难以获得强有力的金融支持,而青海、贵州等地面临着金融实力弱、债务压力大的双重困境。这也反映了财政部倡导的分配新配额的积极激励原则。财务实力强、借贷空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区排列更频繁,而财务实力弱、借贷空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区排列较少或没有。

1.4。发行期限逐步延长。20年期及以上的“超长债券”数量将在2018年增加。到2018年,地方政府债券的期限将主要是10年期和10年期以下的债券,中短期债券的比例将相对较高。2018年,15年期及以上的地方政府债券开始出现,但规模较小。自2019年以来,中长期地方政府债券规模显着扩大,15年期债券发行规模达到1686.86亿元,20年期及以上债券发行规模达到6417.99亿元。15年期及以上债券在2019年地方政府债券发行总规模中所占比例上升至18.58%,中短期地方政府债券所占比例下降。

1.5。发行利差很低,各地区之间的“极度贫困”正在逐渐缩小。从发行成本的角度来看,自2019年以来,本地债券的发行息差逐渐下降并稳定在25个基点左右。起初,地方债务发行的利差波动很大,没有表现出明显的规律性。2018年8月,财政部要求地方债券的利率至少比同期限债券的利率提高40个基点,此后,到2019年初,地方债券的利差稳定在40-45个基点左右。据各种媒体报道,2019年1月,地方债券发行的指导利率从此前同期债券收益率至少上升40个基点下调至25-40个基点。从那以后,地方债券发行的利差中心已经逐渐移动到大约25个基点。

按地区来看,不同地区地方债务发行的利差差异正在逐渐缩小。2019年,安徽、新疆和吉林发行的地方债券平均息差超过30个基点,而重庆的平均息差最低,为21个基点。最高和最低区域之间的差异仅为9个基点,而2015年至2018年地方债券的平均息差分别为26个基点/39个基点/51个基点/29个基点。

II,库存二:新发行的地方债券发行周期逐渐延长,功能日益多样化

2.1。新增专项债券主要投资于2018年财政部发行的棚户区改造和土地储备

《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》。通知要求稳步推进地方政府专项债券管理改革,优先选择区域发展、农村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立大学、交通、水利、市政基础设施等领域符合条件的项目。自2018年以来,棚改债务和土地储备债务已成为地方政府发行的两种主要新型专项债务。其中,2018年新增专项债务总额为4.42亿元,其中7416.17亿元投资于棚改和土丘,占53.91%。2019年新增专项债务比例进一步提高,占2019年新增专项债务总额的65.15%,达到5700万元。此外,近年来,越来越多的资金外流

地方政府债务限额与余额之间的差异是从2015年开始产生的,主要是因为地方政府债务限额与余额在计算过程中属于两条不同的路径,并不直接相关。地方政府债务限额的计算方法相对简单。今年的特别债务限额=去年的特别债务限额。新的特别债务限额计划在今年实施。除了考虑今年的新增债务外,地方政府债务余额还应考虑现有债务的置换和减少对债务余额造成的压力下降效应,即今年的专项债务余额=去年的债务余额=今年的新增债务-今年通过债务转换和置换解决的债务。因此,随着地方政府债券互换和结算的进展,地方政府债务限额与余额之间的差距越来越大。

新增一般债务计入赤字,年初赤字率在政府工作报告中公布,然后分发给地方政府。通常不允许通过向地方政府借入新的一般债务来调整赤字。我们查了《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》个省,新增一般债务收入计入一般债务收入,本年一般债务收入额=本年新增地方政府一般债务限额。因此,新增加的当年一般债务限额(而不是当年限额减去前一年的余额)是预算中的一般债务收入。无法通过借贷债务来调整短期收入意味着当年的一般债务收入不能随意调整。因此,新增加的当年总债务限额基本锁定在新增加的当年总债务限额内,即总债务限额余额部分不能随意使用。

新增加的特别债券不包括在赤字中,监管者鼓励前一年未使用的部分,即限额减去余额。蔡羽[〔2017〕89号指出,要积极利用去年年末专项债务未使用额度。然而,目前,2018年的着陆情况并不理想。2018年新发行的特种债券实际发行额与当年特种债券的新限额几乎相同,以前存在的限额减余额的差额没有得到积极利用。目前,全国范围内特种债券的“限额-余额”空间仍有1.2万亿元,但存在地区分布不均衡的问题。例如,北京和上海的“配额平衡”空间为4856亿元,而九个省/市/自治区的“配额平衡”空间不到100亿元。我们认为,在新增加的特殊债券数量不断增加的背景下,使用“极限平衡”空间的可能性相对较低,但仍不排除在经济下行压力较大的背景下使用这一空间的可能性。

III。库存三:置换债务的峰值正在逐渐下降,城市投资置换隐性债务并不能构成新一轮置换债务

3.1的发行势头。置换债务发行高峰逐渐回落,2015 《地方政府债务限额与省级预算调整方案》年民间债券在债券互换中的实施基本完成。随后,财政部部长楼继伟表示:“现有债务的置换是一个问题。今年8月全国人大常委会批准的限额为15.4万亿元的股票债务,其中1.06万亿元是以前批准发行的债券。除此之外,国务院还准备在三年左右的时间内,用银行贷款和融资平台等非债券方式,置换剩余的存量债务。”根据三年置换计划,2015 -2018年是现有债务的置换期。统计显示,从2015年到2018年,地方政府发行了12.1万亿元的替代债务。考虑到部分企业提前偿还了地方政府认定的债务,2014年底地方政府认定的14.34万亿元(15.4万亿-1.06万亿元)的现有债务基本被置换。根据财政部披露的信息,截至2019年11月,非政府债券形式的政府股票债务余额仅为2190亿元,这也证实了本轮政府债券互换已经基本完成的结论。

地方政府债券互换I

关于未来替代债券的发行空间,此前有报道称,一些城市将投资于隐性债务或启动新一轮替代债券发行计划。在今年化解隐性债务的实践中,监管部门在各县开展了化解隐性债务试点。地方政府将向监管机构报告该方案,监管机构批准后将纳入试点。地方政府债券(代表各省发行)将在纳入试点方案后发行,以取代一些隐性债务。贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古和辽宁的一些县市被纳入试点。

虽然地方债务互换城市的隐性债务已经发行,但发行新一轮互换债务的概率相对较低。现有的替代债务限额都是在2014年至2015年期间发行的,这限制了其仅用于替代2014年之前形成的隐性债务。据《21世纪经济报道》,2016年发生的隐性债务已经在本轮中被置换,因此本轮被置换债务的形成时间不受限制。如果有必要对替代债务的剩余限额进行操作,则需要制定政策来进一步明确上一轮发行的替代债务的目的。因此,已建县隐性债务试点不太可能推动本轮置换债务的发行。我们认为,它更有可能利用前几年未使用的“极限平衡”空间投资于隐性债券互换。

4。库存4:2020年发行的新特别债券的亮点是什么?

4.1。新发行的地方债券规模扩大,期限延长。

从新发行的特种债券规模来看,2020年1月新发行的特种债券达到4893亿元,而2019年1月新发行的特种债券规模为1412亿元。目前,新发行的特种债券规模是去年的两倍多。随着新发行特种债券的继续公布,预计2020年1月新发行特种债券的规模将进一步扩大。从新增特种债券平均期限来看,2020年1月发行的特种债券加权平均期限为15.67年,明显高于2019年1月新增特种债券加权平均期限5.80年。预计2020年新增债券加权平均期限将进一步延长。

4.2。地方新债发行步伐先行

2019年1月,地方政府共发行1412亿元新增专项债务,2019年第一笔新增专项债务于1月21日从新疆开始发行,而今年第一笔新增专项债务则提前至1月2日在河南省和四川省发行。2020年特别债务的发行速度比2019年提前了近20天。2019年1月至5月,预借专项债券发行完成。2020年1月,新发行的特种债券发行计划已宣布达到4893亿元(截至1月3日),占2020年预借特种债券的近50%。因此,2020年新特别债券的整体发行率更有可能提前。

4.3。更多新的特别债券投资于基础设施相关项目。

在2020年1月宣布的新专项债券融资目标中,资金功能分布多元化,包括城乡基础设施建设、收费公路、环境治理/污水处理、医院/学校、铁路建设、轨道交通、农业、林业、水利、农村振兴等项目,基础设施建设比例大幅提高。相比之下,2019年1月,在1410亿元新发行的专项债券中,有1071亿元投资于温室改革和土壤储存,只有173亿元与基础设施直接相关。鉴于此前大量资金投资于专项债券造成的基本建设资金“挤出效应”,国务院于2019年9月4日明确指出,地方政府2020年提前发行的新专项债券不得投资于温室改革、土壤储备等项目。从目前已发行的106只新增特种债券来看,政府债券和土地债券没有出现暂时性的变化。与此同时,基础设施项目投资比例进一步提高。

在2020年宣布发行计划的新增特种债券中,有更多的n

2019年1月,从2019年1月21日起,新疆地方政府共发行了1412亿元新的专项债券。截至2020年1月6日,2020年1月新发行的特种债券已达到5250亿元,发行日期提前至1月2日。新发行的特种债券总额达到1325亿元。超过70%的新特别债券与基础设施直接相关,3925亿元人民币尚未发行。1月6日发行的8000亿元增量资金预计将对地方债券的集中供应产生一定的套期保值作用,但接近年底流动性缺口或超过3万亿元,8000亿元增量资金的发行不会完全抵消资金缺口。建议关注后续的公开市场操作,如OMO、MLF等货币政策工具。与此同时,有消息称,计划发行特别债券的资金主要用于基础设施建设。建议在提前发行专项债券的背景下,关注基础设施提前发展的可能性。

6。风险提示

民营企业融资仍然困难,要警惕后续资质弱的民营企业资金链断裂的风险;虽然广义信贷政策的出台相对密集,但我们应该注意广义信贷政策效果不如预期的风险。

注:本文报告摘自华西证券研究所公开发布的研究报告。有关报告的详细信息和相关风险提示,请参见完整报告。